软库CEO：创业资本转向A股求退出是趋势
“过 去我们曾经帮助过十家中国公司去香港等地上市，如今我们可能又要重新帮助这些企业回到内地上市了。”2007年1月中旬，在深圳证券交易所、中华创业投资协会、深圳创业投资同业公会共同主办的一次海外创投在华投资企业中小企业板上市研讨会上，香港软库高诚有限公司行政总裁李灯场 ( D.C. LEE )一不小心就抖出了自己的生意经。
李灯场可能在一家企业身上赚两道钱的机会来源于中国资本市场发展的大势：中国A股市场所谓黄金十年列车已启动。
双重诱惑
“现在是到了该认真考虑在国内上市退出的时候了。”身为中华创业投资协会（China Venture Capital Association,简称CVCA）公共政策行动委员会总召集人，徐新出言谨慎。
2006年8月8日，商务部联合国资委、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证监会、国家外汇管理局以2006年第10号令的形式公布修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称《规定》，即10号文）前后，徐新曾经和CVCA其他会员一道多次跟商务部等有关政府部门进行交涉，但是最终还是没能上演类似之前外管局75号文U型大反转的好戏。
2006年9月8日，10号文开始正式施行。
“10号文涉及红筹上市的全方位审批，需要通过商务部、证监会、外管局等一道道关卡，过关难上加难。”李灯场还特意列举了诸如，“特殊目的公司境外上市的一年大限及重组还原之风险”；“境外上市时间不确定性及成本大为提高”；“国外上市审批机关对中国中小企业申请上市差别待遇”；“上市后再融资困难及管理成本十分高”等10号文及美国《萨班斯－奥克斯利法案》生效后，中国企业选择通过传统的红筹通道上市将要面对的不利因素。
与此同时，国内资本市场的效率却在不断获得改进。从机构投资者队伍的不断壮大和成熟到融资工具的创新，再到上市速度加快等各种因素无一不在显示人们对国内股市的信心。“监管者鼓励、上市速度快、定价高、再融资能力强，成本低、无语言障碍。”李灯场反问道，“在国内股市开始显露出如此众多优势的情况下，为什么还要辛辛苦苦再去搞特殊目的公司并享受非国民待遇呢？”
大型蓝筹企业登陆A股市场及H股回归已然成为趋势。
红筹股回归以及潜在的红筹股转回国内上市不但可以享有母国资本市场的天然优势及其效率提升带来的“附加效益”；而且其背后身为中长期投资者的VC们，还将有机会分享人民币升值带来的长期收益。
理想路径
面对国内资本市场的诱惑，一向以纳斯达克为方向标的VC们开始积极寻找通过在国内上市退出的可能路径。
2007年1月中旬，在由CVCA等负责召集的由VC、律师、投行、会计师等五十多位业内人士参加的研讨会上，深谙“红筹之道”的李灯场提出了海外创投（美元基金）参与中国境内直接投资及A股上市的两种模式（如图所示）。
表面上看，李灯场提出的投资模式和传统的合资公司模式没有什么区别，不过是用直线投资模式取代了以往绕道开曼、英属维尔京群岛等的抛物线投资模式（参见本刊2006年第31期《国际私有股权投资中国路线图》）。
但是跟传统的合资公司模式相比，李灯场提出的投资模式还是暗藏了两道玄机，一是由VC或PE在境外成立由其100%控股的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），“成立SPV的最大好处就在于便利将来退出时的利益安排”；二是VC或PE通过SPV投资中国境内的内资企业时，持股比例最好超过一定限度，比如说33%。
李灯场当时提出33%这一持股比例，主要是从享受外商投资企业相关待遇的需求出发的。“外商投资股份公司之外商持股要超过25%以上才能享受外商待遇，但在境内上市发行股票后，若外资比例低于25%，则要缴回外商企业批准证书，不再享受外商投资企业优惠待遇，故若将来上市拟发行25%公众股，则在引进外资投资时，最好比例超过33%。”
仅仅两个月过后，李灯场当初的这一考虑就显得有些多余。
2007年3月16日，十届全国人大五次会议表决通过了《中华人民共和国企业所得税法》。这部被誉为“两税合一”的法律规定：在中华人民共和国境内，企业和其他取得收入的组织为企业所得税的纳税人，依照本法的规定缴纳企业所得税。个人独资企业、合伙企业不适用本法。企业所得税的税率为25%。
《中华人民共和国企业所得税法》将于2008年１月１日起施行。
迅速发展中的中国，有些变化来得比“人们想象的还要快”。法律等制度环境的改进和完善对于想要真正扎根中国的VC来说，无疑是一种福音。
制度安排
创业投资原本就是一系列法律制度安排下的产物。以往由于国内的法律体系从根本上来说是不支持集合性质的创业投资行为的。活跃在中国市场的国际VC习惯采用“两头（融资、退出）在外的体外循环”模式的一个重要原因，就在于其期望通过借用国外的法律体系来完成资本循环过程。
但是随着社会主义市场经济法律体系的逐步完善，阻碍创业资本体内循环的制度坚冰开始出现一道道裂缝，刺激着国际创业资本敏感的神经。
2006年1月1日开始实施的修订后的《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）和《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》），取消了以往限制市场创新和发展的一些条款，例如，取消股份公司分立、合并、分立要求批准的规定，企业改制时间得以缩短；货币出资不抵于注册资本的30%，相应地提高了知识产权在公司资本构成中的比例。
为了跟修订后的《公司法》及《证券法》相衔接，2006年5月18日，中国证监会发布的《首次公开发行股票并上市公司管理办法》（简称《办法》）开始实施。由于取消上市辅导期、明确发行条件、简化程序等一系列规定，《办法》为自己赢得了“IPO新政”的称号。
截至2006年12月30日，沪深两市已完成和进入股改程序的上市公司市值比重达98.55%，股权分置改革取得重大进展。
尽管中国资本市场已经进入了一个全新的发展阶段，但是影响国际创业资本循环向中国内地转移的因素尚未完全消除。另一方面，虽然国家发展改革委等十部委制定的《创业投资企业管理暂行办法》已经于2006年3月1日开始实施，但是由于其所称的创业投资企业系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织，因此近年来在中国创投市场占据绝对主导地位的手握美元基金的VC们并不能得到前者的庇护。
一系列制度因素还在拷问美元创投基金管理者们直接投资中国内地企业的信心。
时间约束
“IPO新政”以来半年多的时间里，排队候审情况已经不见了。现在从向证监会上报发行申请材料到获得证监会核准公开发行股票，平均只用了79个工作日，基本上实现了“百日上市”的目标。
但是对于VC而言，上市周期只是影响其时间成本的一个因素。对比VC的习惯做法和国内的现行法规：A股上市要求企业最近三年主营业务和管理层必须未发生重大变化，且实际控制人未发生变更，而VC则习惯根据企业发展的需要及资本市场的口味对管理层进行调整和包装；发起人持有的股份自股份有限公司成立之日起一年内不得转让；公开发行前已发行之股份，自公司股票上市之日起一年内不得转让，就不难发现，仅仅计算这两项时间成本，VC们持有其投资组合公司的股票时间就很有可能需要至少在4年以上。4年的时间相对于VC们对投资组合平均3~7年的持有期来说，甚至连中间值都不到，好像还不足以构成一条很强的约束。但考虑到4年只是美元创投基金投资国内企业并通过境内IPO退出所需时间的底线，情形可能就不同了。
事实上，企业内外相关因素的调整都有可能需要延长VC们时间表的长度。例如，VC根据企业盈利情况进行股权结构调整，其他投资人中途退出等情况的出现都有可能造成企业实际控制人变化而影响上市时间。
VC的担心还不止于此。“潜规则”是VC等机构投资者经常提到的一个词汇。华登国际董事总经理麦世泽坦诚地表示，“对于我们这些已经习惯了在海外资本市场上市退出的混血VC来说，在本土证券交易所上市退出的路到底该怎么走，心理还没什么底。”麦世泽的另一身份是CVCA理事兼财务长。
麦世泽说这番话的时候，旁边的VC们都竖起了耳朵。
“2004年一次通过发审会的比例为67%；2006年新老划断恢复首发后，64家企业提出IPO申请，通过率为85%。”在场的深圳证券交易所相关人士如是作答。
“VC投资境内非上市公司，仍然可以在满足特定资本市场上市规定后，到境外H股(N股或L股)上市，也可将境内人士股东依75号文及10号文规定申请审批，将其股权置换到境外特殊目的公司，然后再申请用红筹方式上市。”
李灯场随即话锋一转，“当然，境内A股上市正在成为一种新的现实选择”。
并行策略
2004年5月17日，中国证监会批准在深圳证券交易所设立中小企业板块（简称：中小板）。中小板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。
中小板的重点为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，也是中国政府为解决中小企业发展瓶颈而进行的重要探索。2005年年底，中小板全面完成股改，形成全流通板块。
中小板全流通和高市盈率等特性，对于几乎已经快要被边缘化的内资VC来说无异于一场及时雨。截至2006年12月29日，先后有14家得到过创投支持的企业成功登陆中小板。例如，同洲电子在2001年就获得过达晨、深圳创新投、深圳高新投和深港产学研等创投机构的2000万元人民币联合投资；按照2006年11月28日复权价计算，达晨等4家创投5年的投资增值在20倍以上。深圳高新投在另一家公司—大族激光当中投资的43万元人民币更是变戏法似地成了8400万元人民币市值。
即便按照上市发行价计算，创投通过这种方式退出上述14家企业所获得的平均回报也将为25.8倍，高于在美国上市的中国概念股给创投带来的平均回报。如果按照二级市场的股票价格计算，创投们获得的回报将会更高。
相对同洲电子等14家中小板上市公司背后几乎清一色的人民币创投基金而言，其实在更早的时候，美元创投基金就有过类似的尝试性举动。例如，IDGVC旗下的风华高科早在1996年11月27日就登陆了深圳证券交易所，但由于当时法人股不能上市自由流通，因此IDGVC只能通过协议转让的方式退出了其在风华高科的投资。
“我们在风华高科的投资获得了5倍的回报。”IDGVC创始合伙人熊晓鸽回忆道，“如果能够上市流通的话，我们的投资回报率应该更高”。
事实上，IDGVC投资组合当中已经拥有12家上市公司，但只有2家公司选择了在深圳证券交易所上市：除了风华高科外，另一家是远光软件。
远光软件于2006年8月23日登陆深圳证券交易所。全流通背景下上市的远光软件将成为跟风华高科一样的个案还是将为美元创投基金汤出一条路来？
国家战略
“到哪里去上市？”
这道选择题表面上看只关乎各大证券交易所的利益，体现的实则是各种制度安排之间的比较优势。对于VC而言，选择到哪里去上市只不过是整个创业资本循环过程中的一个环节。
“整个创业投资循环牵涉到大量具体的制度安排。”但是面对形形色色的政府机构从各自角度出发制定的涉及创业投资行为的政策和法规，中华创业投资协会现任主席熊晓鸽还是显得有些无奈，“VC们曾经被挤到了那条狭窄而又漫长的红筹通道上，如今这条路上虽说有了规则但是路障也增加了不少；VC们回归本土资本市场的道路究竟如何也还有待进一步观察”。
创业投资对于经济增长、技术创新、充分就业等宏观经济目标的作用已经为美国的历史所证实；中国互联网经济的发展也已经初步证明了这一点。“不同的是，中国创投产业的成果当中有相当一部分被美国人拿走了。”
“创业投资行为具有很强的外部经济特征，在创业投资发达国家都属于政府重点扶植的对象。”熊晓鸽期望，中国政府能够尽快从国家发展战略层面改进和完善创业投资生存和发展的环境。
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